Koszty i zyski kopalni złota

Nie każdy koncern wydobywczy jest prawdziwą  „kopalnią złota”

Dziś małe podsumowanie kilku najbardziej podstawowych pojęć dotyczących rentowności kopalni złota. Pomoże to nam z grubsza zorientować się która z kilku alternatyw może być lepszą inwestycją z punktu widzenia inwestora szukającego długoterminowej aprecjacji kapitału poprzez pozycję w equity. Na pierwszy rzut oka wydawać by się mogło że wydobywanie rudy złota, jej przeróbka i w końcu sprzedawanie uzyskanego złota (w formie tzw. sztab dore) jako działalność gospodarcza musi być – dosłownie – kopalnią złota! Co powinno znaleźć odzwierciedlenie w akcjach koncernów wydobywczych systematycznie idących w górę wraz z ceną złota i coraz większymi zyskami.

Nie jest to jednak tak proste. Owszem, są okresy w których proces wydobywania złota jest bardzo zyskowny dla wielu przedsiębiorstw. Nie jest to jednak reguła. W rzeczywistości eksploracja i wydobywanie złota (gold mining), podobnie jak innych minerałów, jest ryzykownym, bardzo kapitałochłonnym procesem który nie zawsze gwarantuje przyzwoity poziom zysku, czy nawet zysk w ogóle. W dodatku proces produkcji złota jest również niezwykle energochłonny, a ceny energii idące ostro w górę stawiają rentowność przedsiębiorstwa pod dodatkową presją.

W analizach porównujących rentowność poszczególnych operacji mówi się najczęściej o tzw. kosztach gotówkowych (cash costs) na uncję, przy czym im są one niższe tym lepiej.

Koszty gotówkowe to suma kosztów operacyjnych powiększonych o royalties oraz podatki związane z produkcją.

Jeśli więc dana firma eksploatuje nie własne złoża ale należące do kogoś innego w zamian za umówioną działkę (royalty), to musimy ją doliczyć do cash costs. Podobnie sytuacja wygląda gdy firma musi płacić pewną lokalną kompensatę władzom czy mieszkańcom rejonu, np. związaną z prawami wodnymi, dostępem, rekultywacją terenu i inne. Tego typu koszty również wchodzą do cash costs.

Jakiego rzędu są typowe cash costs kopalni złota obecnie (2007 – przyp. cynik9)? Raport BMO Research z czerwca 2007, przy cenie złota ok. $654/oz,  szacował cash costs na koniec 2007 dla kilku firm następująco (kolumna #2).

Tabela I – Koszty gotówkowe (cash costs) oraz break-even w 2007
(cena złota spot w czerwcu 2007 wynosiła ok. $640/oz – przyp. cynik9)

Wyszczególnione w tabeli I firmy operują w większości więcej niż 1 kopalnię. Dwie pierwsze z nich np. to wielkie koncerny z kilkunastoma kopalniami w geograficznie różnych rejonach.

Koszty gotówkowe to jednak nie wszystko. Aby policzyć całkowity koszt wyprodukowania uncji złota w danym miejscu musimy jeszcze dodać całą masę innych kosztów, w tym deprecjację (odpis początkowej inwestycji która staje się coraz mniej warta w miarę wyczerpywania się złoża), koszty poszukiwań, koszty administracyjne oraz koszty zaciągniętych pożyczek. Dopiero po dodaniu tego wszystkiego razem otrzymujemy koszt całkowity wyprodukowanej uncji. Jest to koszt break-even, przy którym firma zaczyna generować zysk na uncji. Jeżeli sprzeda swój produkt poniżej punktu break-even, poniesie stratę. Kolumna #3 w powyższej tabeli podaje przykładowe szacunki kosztów break-even dla  listowanych firm.

Z  porównania danych w kolumnie #2 i #3  wyciągnąć można parę przydatnych konkluzji. Po pierwsze widzimy że koszty gotówkowe i koszty break-even są od siebie czasem znacznie oddalone. Po drugie kolumna #3 uzmysławia nam znaczną rozpiętość kosztów break-even pomiędzy producentami. W grę wchodzić tu może cała gama czynników, takich jak głębokość złoża czy też sposób jego eksploatacji (odkrywkowy lub podziemny). Ze złotem obecnie w rejonie $640 (pisane 28.06.07) widzimy że jest to poziom całkiem niedaleko poziomu break-even dla Newmont Mining, podczas gdy Lihir miałby jeszcze spory zapas rzędu $300/oz. W teorii więc o tyle złoto mogłoby spaść zanim Lihir zacząłby produkować straty.

Rzeczywistość jest jednak jeszcze bardziej skomplikowana. W przeszłości, w warunkach bessy w złocie, wiele firm sprzedało awansem swoją przyszłą produkcję daleko naprzód (hedging). W związku z tym założenie o tym że każda firma będzie mogła sprzedać swoją produkcję po cenie zbliżonej do aktualnej ceny spot jest błędne. O ile dała się ona skusić fałszywym prorokom permanentnej bessy w złocie i zahedgowała produkcję naprzód na wiele lat jest teraz zobowiązana do jej sprzedaży po cenie ustalonej wcześniej, na ogół znacznie niższej. Jakiś czas temu pisaliśmy właśnie o kłopotach Lihira który na skutek kontraktów hedgingowych zmuszony był sprzedawać swoje złoto po cenach dwa razy niższych niż spot. Poważne kłopoty ma też król hedgowania – Barrick Gold. Natomiast czystą książkę hedgingową ma Newmont Mining.

Pozostawiając hedging na boku podkreślmy ważny fakt – niektóre firmy są znacznie tańszymi producentami złota niż inne. To, w połączeniu z brakiem pułapki hedgingowej, stanowić może istotną wskazówkę dla racjonalnie myślącego inwestora.

Wraz z droższą energią  i   rosnącymi płacami koszty gotówkowe kopalni złota mają tendencję rosnąć w czasie.  Nie jest to jednak zależność uniwersalna ani też gwarantowana ponieważ są również inne czynniki które trend ten mogą skutecznie osłabić.  Zdarzyć się w szczególności może że koszty gotówkowe  mogą z czasem nawet zacząć spadać.  I tak w miarę rozkręcania się produkcji koszty jednostkowe na przykład mają tendencję maleć. Kosztowny w eksploatacji młyn rozcierający skałę będzie lepiej wykorzystany kręcąc się całą dobę.  Inny przykład – otwarcie szerszego dostępu do złoża zwiększy wolumen wydobywanego materiału a początkowo wybrane warstwy  będą zazwyczaj uboższe (niższa produkcja) od kolejnych.

Końcowy wniosek byłby zatem taki – inwestor powinien zwracać uwagę nie tylko na obecne koszty gotówkowe danej operacji ale również na przewidywane tempo ich wzrostu w przyszłości. Wpłynąć to może na obniżenie punktu break-even, często znacznie, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w rosnącej rentowności firmy. A rosnąca rentowność na dłuższą metę pozwala się spodziewać wyższej ceny akcji.

Więcej informacji o inwestowaniu w metale szlachetne czytelnik znajdzie w naszym TwoNuggets NewsLetter.  Dołącz i Ty!

revision history:  6.2007 – original, 7.2017
©2007-2017 TwoNuggets AG