Inwestowanie w deflacji

Jakiś czas temu przygotowaliśmy grunt porządkując parę pojęć dotyczących inflacji i deflacji. Cztery kolejne odcinki tego cyklu znaleźć można tutaj: odcinek1, odcinek2, odcinek3, odcinek4. Zanim zajmiemy się najbardziej prawdopodobnym, naszym zdaniem, scenariuszem wydarzeń przyjrzyjmy się w dziesiejszym odcinku bliżej charakterystykom inwestycyjnym obu zarysowanych scenariuszy. Czyli, krótko mówiąc, zastanówmy się, na zdrowy chłopski rozum, w co inwestować w deflacji a w co w inflacji. Oczywiście z każdego scenariusza wypływają różne praktyczne wnioski dla globalnego inwestora, których analizą i sugestiami wykorzystania zajmujemy się naszym prywatnym DwaGrosze NewsLetter.

Co więc dzieje się i w co inwestować w deflacji – w tym mitycznym końcu bernankowego świata kiedy to ceny, o zgrozo, maleją. Jak tu wyżyć gdy wszystko staje się coraz tańsze i tańsze? 😉

Na wstępie przypomnijmy raz jeszcze że nasze rozważania mają charakter teoretyczny i dotyczą przypadku “czystej” deflacji. Pozwala nam to na założenie że pieniądz, i.e. gotówka, jest coś warty. Jak wyłożymy w kolejnym odcinku tego cyklu, generalnie wątpimy czy w reżimie fiat money i dostatecznie zdeterminowanego establishmentu szersza deflacja “papieru” jest wogóle możliwa.

Ok, a zatem w deflacji mamy króla, i królem tym jest gotówka. Skoro wszystko staje się tańsze (potoczna definicja deflacji) sensowne staje się zatem oszczędzanie gotówki ponieważ relatywnie rośnie ona w wartości. Zupełnie odwrotnie niż w inflacji kiedy to staramy się pozbyć tracącej na wartości gotówki jak najszybciej.

Skoro gotówka jest królem, sensownym pociągnięciem inwestycyjnym wydaje się zwiększona pozycja w gotówce, co osiągamy drogą likwidacji innych aktywów o mniej atrakcyjnej charakterystyce. Do aktywów takich należą w deflacji generalnie akcje, które spadają w wartości. Sensowna zatem wydaje się redukcja pozycji w equities na korzyść staromodnej gotówki w skarbonce. Wow, kiedy to ostatni raz korzystaliśmy z usług prosiaczka?

Oczywiście aby coś włożyć do prosiaczka trzeba to najpierw jednak skądś wziąść. Potencjał do generowania bieżącego dochodu i płacenia rachunków jest w deflacji bardzo ważny. Mówimy tu bowiem o okresie znacznego spowolnienia gospodarczego, masowych zwolnień, bezrobocia i conajmniej stagnujących, a najpewniej zmniejszających się dochodów.

Z walutą coraz więcej wartą największym wrogiem inwestora w deflacji jest dług. Dług jest zobowiązaniem dostarczenia komuś gotówki w przyszłości. Skoro gotówka ta cały czas wzrasta w wartości, wartość długu będzie również cały czas wzrastała. Jeżeli to my wzięliśmy pożyczkę, na przykład hipotekę, i na nas ciąży zobowiązanie aby ją spłacać, w deflacji możemy być w problemie. Możliwy jest scenariusz skrajny w którym spłacamy hipotekę a mimo to bilans hipoteki, wyrażony w sile nabywczej pieniądza, rośnie. Do tego wartość nieruchomości pod tą hipoteką cały czas maleje. Wartość rynkowa wielu nieruchomości w USA, po ostatnich spadkach, już obecnie i to bez deflacji jest poniżej ciążących nad nimi pożyczek hipotecznych. Wpadnięcie w tego typu “spiralę deflacyjną” jest oczywiście średnio przyjemne. Dlatego należy, w miarę możliwości, hipotekę spłacić bądź przynajmniej starać się ją zredukować.

O ile dług w deflacji jest największym wrogiem to co będzie największym przyjacielem inwestora? Oczywiście pozycja właściciela instrumentu dłużnego! Właściciele hipotek, obligacji i wszelkich innych pożyczek chodzą w deflacji całkiem zadowoleni. Zainwestowali w dany instrument dawno temu, a więc gotówkę wartą mniej niż obecnie, a teraz otrzymują nie tylko nominalny zwrot ze swojej inwestycji ale także gotówkę wartą więcej. Bingo.

W warunkach deflacji obligacje wszelkiego typu będą zatem idealnym instrumentem inwestycyjnym, zaś obligacje państwowe bądź gold-backed (z zabezpieczeniem w złocie, też możliwość) mogą być uważane za bezpieczną przystań. Nie od rzeczy będzie tutaj dodać że ceny obligacji w warunkach rzeczywistej deflacji silnie by wzrosły, niczym nie przypominając nudnawych cen obligacji z okresu inflacji.

W kontekście długoletniej deflacji – naszym zdaniem bardzo mało prawdopodobnej – właściwą strukturą inwestycyjną byłaby drabina depozytów czasowych w banku, rozłożonych na kilka grup z różnym czasem trwania, w zależności od przewidywanego scenariusza wydarzeń. Drabinę taką tworzy na przykład szereg depozytów na odpowiednio 1, 2 i 3 lat i ewentualnie reinwestowanie funduszy na końcu każdego depozytu dalej. Oczywiście dla inwestorów w PL, rozpuszczonych paru latami niebywałych zwrotów rzędu 30-40% rocznie na WIGu, jakieś drobne procenty lokat bankowych mogą nie wydawać się w tej chwili specjalnie atrakcyjne. Tym nie mniej jednak w warunkach rzeczywistej deflacji każdy zwrot pozytywny może się liczyc! Ba, zwrot zero może być atrakcyjny! Zwłaszcza gdy chroniona jest w ten sposób suma podstawowa.

A czy można w deflacji na czymś rzeczywiście “zarobić”? Ależ oczywiście. Ponieważ wszystko spada w cenie, stawiamy na spadki, a nie na wzrosty. Również i tu zatem odwracamy inflacyjny mindset do którego banki centralne przyzwyczaiły nas od lat. Dobrą techniką zatem na czasy deflacji wydaje się short-owanie wybranych walorów. Oczywiście to jakich i na jakich warunkach zależne jest od konkretnej sytuacji.

Wdzięcznym tematem mogą być tu również opcje put, na przykład na indeks rynku który spodziewamy się że spadnie. Opcje są instrumentem finansowym dającym możliwość – ale nie konieczność – zakupu waloru po określonej cenie (opcja call) lub sprzedaży waloru po określonej cenie (opcja put). Z uwagi na znaczny efekt lewarowania w przypadku sukcesu inwestor może cieszyć się czasem doskonałymi zwrotami. W przypadku porażki traci tylko i wyłącznie zapłaconą premię.

Oczywiście wszystko jednak ma swoje kolce i wymaga należytego zrozumienia tego co się robi. W opcjach należy do nich to że są to kontrakty zawarte na krótki na ogół okres czasu, po czym nieodwołalnie przepadają. Zabawę zaczynać więc należy od początku. Inną sprawą jest to że opcje czasami są bardzo drogie i korzystanie z nich nieopłacalne. Nic w tym dziwnego – na przeciw nas stoi option writer – gość zakładający się dokładnie w odwrotną stronę niż my i równie przekonany o swoich racjach. W pozycji short dla odmiany nie ma wprawdzie limitu czasowego ale za to sam timing jest krytyczny. Minimalne przegapienie ruchu w walorze stanowić może o różnicy między sukcesem a dotkliwą porażką. Generalnie poczatkujący inwestor zrobi najlepiej trzymając się z daleka zarówno od opcji jak i short-owania tych walorów czy indeksów na których się dostatecznie nie zna. Dobrą alternatywą może być udział w kwalifikowanym funduszu inwestycyjnym, którego strategia polega na shortowaniu okreslonej klasy walorów.

Innych interesujących szans globalnemu inwestorowi w deflacji dostarczyć może szersze spojrzenie na świat i generalnie poza rejon objęty deflacją. Sceptycznie patrząc na możliwość nawet umiarkowanej lokalnej deflacji prospekt globalnej deflacji na świecie uważamy w DwuGroszach zupełnie nieprawdopodobny. Nawet zatem gdyby dojść miało do epizodów deflacyjnych tu i ówdzie, prawdopodobne zawsze będą rejony w który tradycyjna inflacja będzie na porządku dnia i w tym kierunku globalny inwestor powinien patrzyć. Można się spodziewać że waluta kraju w warunkach rzeczywistej deflacji będzie “silna” a stopy procentowe minimalne. Aby z tego skorzystać nie potrzeba wcale skomplikowanych konstrukcji z kontraktami terminowymi czy opcjami na walutę. Często wystarcza po prostu możliwość pożyczki w jednej walucie (owszem, z ryzykiem) i bardziej atrakcyjne zainwestowanie funduszy gdzie indziej. Przykładem tego jest od lat yen carry trade, w którym inwestorzy zachodni biorą pożyczkę w jenie japońskim z minimalną stopą procentową i inwestują te fundusze w dużo bardziej rentowne obligacje zachodnie lub w inne instrumenty o jeszcze wyższej stopie zwrotu. Hipoteki we frankach szwajcarskich w PL, w warunkach rozwoju gospodarczego rzędu 5%, były również wariantem arbitrażu walutowego.

Co z samymi nieruchomościami w deflacji? Kiepsko. Ceny wszystkiego oprócz money, a zatem i nieruchomości, spadają. Z nieruchomościami wiąże się znaczny kapitał i spadek ich cen generalnie wyzwolić może sprzeżenie zwrotne potrzymujace a nawet intensyfikujące procesy deflacyjne. Po co kupować dom w tym miesiącu, myśli potencjalny kupiec, skoro za miesiąc będzie on jeszcze tańszy?… I tak nie ma zbyt wielu chętnych. Spadki cen nieruchomości w deflacji mogą być kolosalne. W Japonii na przykład, balansujacej od siedemnastu lat na krawędzi deflacji, ceny detaliczne większości rzeczy spadły bardzo niewiele. Ale maksymalnie przewartościowane nieruchomości na początku lat 90-tych spadły w wielu przypadkach prawie o 80%! Wow, a podobno nieruchomości miały “zawsze iść w górę”… (akcje japońskie spadły podobnie i są obecnie na poziomie 1/3 dawnego szczytu).

Spadek cen nieruchomości w prawdziwej deflacji może być zatem tak dotkliwy że z inwestycyjnego punktu widzenia stawia pytanie czy, antycypując deflację, nie warto domu czy mieszkania sprzedać i zamiast tego wynajmować lokum przez jakiś czas. Tym bardziej że poziom rozmaitych opłat gminnych, miejskich, podatków, i czego tam jeszcze biurokraci nie wymyślą na pewno w deflacji się nie zmniejszy.

Gwarantowanie natomiast wraz z resztą cen spadną czynsze. Oczywiście opcja sprzedaży domu czy mieszkania i wynajmowania czegoś dotyczy tylko zimnych inwestycyjnych drani, bez krzy serca włożonego we własnoręcznie wybudowany domek nad jeziorkiem. Który jest oczywiście unikalny i którego nigdy nie sprzedamy. Chyba że zrobi to za nas komornik z uwagi na default na naszej hipotece, ha, ha, ha.

Inwestor w deflacji nie chcący sprzedać własnego domu powinien zastanowić się czy przynajmniej nie zredukować obciążenia hipoteką, o ile taka możliwość istnieje, nie mówiąć już o jej spłacie.

W końcu złoto. W hipotetycznych warunkach deflacji, naszym zdaniem, złoto jest absolutnym zwycięzcą. Jak zobaczymy w dalszym odcinku tej serii, jest ono również świetnym wyborem inwestycyjnym na czasy hiperinflacji. Jak jest to możliwe? Dzieki temu że złoto ma dwie unikalne charakterystyki i nosi dwa kapelusze. Jest jednocześnie surowcem (commodity) ale jest też pieniądzem. Ostateczną , niezmienną formą pieniądza. W czasie deflacji ludzie gromadzą gotówkę, a złoto jest właśnie ultymatywną formą gotówki.

Nie należy tego jednak zbyt szybko, bez należytego zrozumienia, uogólniać. Nie jest tak że złoto jest “scyzorykiem armii szwajcarskiej” na każdą okazję. Przez dwadzieścia lat, między 1980 a 2000, głównym zajecięm złota było, na przykład, spadanie w cenie. W okresie tym, cały czas przy pozytywnej inflacji, złoto spadło z rejonów $800/oz (równowartość ok.$2200 obecnie) do $256/oz. Wbrew więc temu co różni podekscytowani adepci inwestowania w złoto powtarzają ostatnio, złoto nie zawsze jest zabezpieczeniem (hedge) przeciwko inflacji. Są długie okresy w których złoto jest kiepską inwestycją i zabezpieczenia takiego nie oferuje.

Warto sobie więc zdać sprawę że w rzeczywistości zachowanie złota jest bardziej skomplikowane. Złoto oferuje bezpieczne schronienie przede wszystkim przed ekstremami. Dotyczy to zarówno okresów deflacji jak i okresów ekstremalnej formy inflacji jaką jest hiperinflacja. Generalizowanie roli złota jako uniwersalnej “inflation hedge” dotyczyć może jedynie bardzo długich okresów czasu.

©2008cynik9